Рекордные объемы налогово-бюджетных и денежно-кредитных мер по стимулированию экономики смягчили негативные последствия для мировой финансовой системы и экономики, и доказательств этого с каждым днем становится все больше. Большинство индикаторов экономической активности сейчас стабилизируются, но все еще находятся на очень низких уровнях. Однако цены продолжают снижаться, причем не только на рынке жилья, но и на общем ценовом уровне, который не выдерживает тяжести массовых увольнений, неопределенности и сокращения доли заемных средств.
Мы считаем, что потребители еще многие годы будут избавляться от долгов, и спрос будет расти медленно. В частности, продолжится применение денежно-кредитных мер стимулирования, что может стимулировать «японизацию» финансовых рынков. Другими словами, коэффициенты P/E будут расти, а доходность по корпоративным и казначейским облигациям – падать.
На фоне дефицитов государственного бюджета объем выпускаемых казначейских облигаций достигнет крупных размеров, но рост сбережений и дефляционные давления не позволят ставкам расти… пока.
ПРИРOСТ ВО II ПОЛУГОДИИ, НО БОЛЬШОЙ ЦЕНОЙ
Прирост ВВП в Америке вернется в положительное русло во втором полугодии, однако, стабильность такого роста остается под вопросом и будет во многом зависеть от государственных расходов и пополнения запасов. Между тем, американские потребители по-прежнему нуждаются в поддержке извне, так как стали меньше финансировать свои потребности за счет долгов.
Американцы туго затянули пояса, и готовы идти покупать только тогда, когда правительство заманивает их выгодными предложениями. Помимо такого потребления, которое финансируется за счет налогоплательщиков, доход идет на выплату долгов (а это около 110 миллиардов по потребительскому долгу), и спада пока не предвидится.
Нет смысла отрицать, что программы по оздоровлению экономики дают результаты. По крайней мере, мгновенные. Программа обмена старых автомобилей в счет покупки новых («хлам за нал») может привести к росту показателя потребления среди населения в 3 квартале (а также запасов в 4 квартале), но мы подозреваем, что это всего лишь притянутый за уши спрос, который в 2010 году может и вовсе исчезнуть. Жилищный рынок стабилизировался в последнее время, и продажи снова растут. Этот фактор также окажет поддержку потреблению среди населения в 3 и 4 кварталах и поможет американцам сделать более счастливое лицо, чем есть на самом деле.
Однако существуют и другие проблемы, помимо долга. Безработица растет и, если ориентироваться на предыдущие рецессии, будет расти дальше еще многие месяцы. Это затруднит процесс выплаты долгов и рост потребления, так как потребности хотя и уменьшаются, но не настолько, а свободные деньги идут не на сбережения, а на реструктуризацию балансов.
Многие ожидают, что изменения в запасах приведут к росту ВВП во второй половине 2009 года, но мы не спешим разделять такое мнение, по крайней мере, не в 4 квартале. Товарно-материальные запасы истощены, и они действительно будут пополняться, но мы сомневаемся, что последствия этого будут такими существенными, как ожидается (в июле товарно-материальные запасы сократились еще на 1%, а июньский показатель был пересмотрен в меньшую сторону до -1,4%). Уровень запасов все еще превышает объем сбыта относительно тренда, сформировавшегося за последнее десятилетие, и в 4 квартале он продолжит снижаться, поскольку компании не спешат пополнять свои резервы и ждут, когда появятся новые доказательства устойчивого восстановления экономики.
Прирост ВВП в 4 квартале может сформироваться за счет пополнения запасов автодилерами после программы «хлам за нал». Сейчас их запасы истощены, и мы ожидаем, что они частично будут пополнены в 4 квартале. Кроме того, разница между новыми заказами и запасами, по оценке института Управления поставками (ISM), и заказами на товары длительного пользования стремительно растет, и это еще раз подтверждает нашу точку зрения о пополнении запасов в 4 квартале.
Во 2 квартале правительство США потратило уйму денег, но для того, чтобы обеспечить аналогичный рост в третьем и четвертом квартале, властям придется решить две проблемы. Во-первых, расходы на оборону во втором квартале были нереальными по сравнению с падением в первом квартале. Необходимо поддерживать такой темп роста расходов на национальную оборону (а именно 13,3%), так как в противном случае прирост ВВП замедлится. Во-вторых, часть финансируемой за счет долга программы стимулирования, реализованной в виде трансфертных платежей, используется не по назначению, т.е. не для потребления. Вместо этого, американские потребители реструктурируют свои балансы за счет погашения долгов. На национальных счетах это отражается как сбережения, но их нельзя путать с частными инвестициями. Пока идет процесс реструктуризации балансов, сбережения будут идти на снижение долга, а не на инвестиции, которые обеспечивают долгосрочный рост.
Увеличение расходов государства и штатов на 3,6% в годовом исчислении положительно отразилось на ВВП во 2 квартале. Интересно, удастся ли им сохранить такой рост. Налоговые поступления сократились, и многим штатам стало труднее сводить бюджеты. Чтобы решить проблемы, им нужно сократить расходы, повысить налоги или же продолжить тратить и без того уже истощенные фонды.
Наряду с государственным расходами посильную лепту в прирост ВВП во 2 квартал (1,60%) внес чистый экспорт. Вряд ли стремительный рост чистого экспорта (вызванный не только сильным сокращением экспорта, и еще более сильным сокращением импорта) продолжится во второй половине года. Объемы торговли снова растут, правда, подниматься приходится с очень низких уровней, при этом, несмотря на подешевевший доллар, импорт растет быстрее экспорта. В начале этого года нефть поднялась со дна, и чтобы чистый экспорт положительно отразился на приросте ВВП в 4 квартале, ей нужно снова подешеветь.
Невиданных доселе размеров налогово-бюджетные меры стимулирования позволят крупнейшей в мире экономике выйти в положительные значения во второй половине года. Государственные расходы в 3 и 4 кварталах останутся на высоком уровне, но далеко не все трансфертные платежи осядут в виде частных сбережений. Влияние валовых частных инвестиций в третьем квартале будет не таким негативным, как во втором, а в четвертом квартале наступит время пополнения запасов. Другими словами, товарно-материальные запасы получат какую-то часть от государственных расходов и станут главной движущей силой роста экономики в 4 квартале. Чистый экспорт уже сделал для поддержания роста все, что мог, и потенциал его исчерпан. Американские потребители внесут свой вклад в развитие экономики в третьем квартале, но большая часть этого вклада нивелируется в четвертом квартале в связи с погашением долгов и безработицей.
Средний рыночный прогноз по ВВП США в 3 квартале 2,7% в годовом исчислении. Наш собственный прогноз +3%.
МАКРОЭКОНОМИКА: «ЯПОНИЗАЦИЯ» ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ?
Наш индикатор экономических циклов начал перемещаться в зону экономической активности. На самом деле, он подает сигналы улучшения уже пять месяцев подряд. Но поскольку смысл индикатора – показать растет экономика или замедляется, то отрицательный показатель за прошедшее полугодие – неутешительный факт.
Несмотря на то, что мы скептически оцениваем текущее ралли рынков рисковых активов и считаем, что надежды на безудержный рост, которые сейчас закладываются в ценах, разобьются на мелкие осколки, все же мы не уходим в пессимистическую крайность. Существует много отрицательных факторов, и в первую очередь – огромный долговой камень на шее западных экономик. Именно в такие времена, как сейчас, мы должны напомнить себе, что рост – это естественное состояние экономики. Человечество владеет множеством способов, как перестроить общество и изменить экономику, отношение к риску, природные ресурсы и т.д.
Все свидетельствует в том, что наступил новый режим, при котором общество уверено, что крупным компаниям – будь то финансовые игроки, «голубые фишки» или восточноевропейские страны – в случае необходимости гарантировано спасение. В такой ситуации кредитный риск должен быть учтен в ценах, а это означает, что повсеместно коэффициенты P/E будут расти, а доходность – падать. Невозможно не заметить, что такой сценарий сильно напоминает Японию после 1990 года.
Тогда Япония делала все, чтобы не допустить банкротства крупных компаний (в особенности банков). Безнадежные долги, дефляция, сокращение численности населения, культурная изоляция и Рикардианская эквивалентность – все эти факторы привели к снижению доходности по всем японским активам. Анализируя прошлое, кажется, что единственное, что выросло в Японии с тех пор – это государственный долг, ну и, пожалуй, еще показатель P/E по индексу Nikkei. С 1990 года примерно половину времени коэффициент P/E по Nikkei был более 73. А это уже не одно, а два “потерянных десятилетия”, характеризующихся жалким (хотя и положительным) ростом, непрекращающимся сокращением доли заемных средств и падающими ценами на жилье.
Мы не думаем, что западные экономики повторят этот печальный опыт. Они более гибкие (чего, правда, не скажешь о сбережениях) и более открыты для нужных изменений. Более того, цены на активы были не настолько оторваны от реальности, как это было в Японии в 1990 году. Как бы то ни было, мы считаем, что сейчас происходит уменьшенная «японизация» финансовых рынков. За последние полгода показатель P/E по мировым фондовым индексам сильно вырос, и на рынке сейчас, как и в период 2004-2007, идет «охота на доходность».
Рынок заполнен крайне слабыми денежно-кредитными политиками западных центральных банков. В ходе прямых и косвенных операций спасения обесценившиеся активы были изъяты из балансов финансовых компаний, которые взамен получили свеженапечатанные деньги и смогли снова крутить колесо рулетки. В результате вливания новых денег доходность по ГКО и корпоративным облигациям падает, и история с восстановлением продолжается. Чтобы узнать, как долго продлится этот оптимизм, мы ориентируемся на кредитные рынки.
Пока что на кредитных рынках все идет спокойно. Наш Отдел управления высокодоходными активами разочарован тем, что последние месяцы превышался лимит подписки на высокодоходные активы. Часто лимит подписки превышается в 5 раз. Если посмотреть на общий объем подписки, то на лицо возрождение интереса к риску.
Мы ждем, что «японизация» рынков продолжится в 4 квартале 2009 года, а это означает снижение волатильности, индекса VIX, доходности по казначейским и корпоративным облигациям и спредов. Также мы прогнозируем рост фондовых рынков и достижение пункта 1121 по индексу S&P500, где проходит коррекционный уровень Фибоначчи 50%. Однако этот цикл вскоре должен достичь своего пика, и тогда начнет сказываться негативное влияние долгового бремени (нехватки спроса).
ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК: ПАУЗА В РЕЦЕССИИ – НАДОЛГО ЛИ?
В своем Прогнозе по валютному рынку за 3 квартал мы написали макроэкономический сценарий, согласно которому рынки вернутся на путь ликвидации риска, так как мы полагали, что надежды на восстановление окажутся преждевременными. Наш прогноз не оправдался, поскольку интерес к риску, напротив, оставался очень высоким, наказав доллар и поддержав особенно чувствительные к экономическому росту товарные валюты. История с восстановлением дошла до того, что рынок стал закладывать в цены повышение процентных ставок в 4 квартале самыми смелыми центральными банками. Наша главная ошибка заключалась в том, что мы не недооценили поразительное влияние беспрецедентных усилий по стимулированию экономик, которые не только помогли остановить спад, но и развернули тренд, породив всеобщую надежду. Безусловно, назвав тему «японизация» финансовых рынков, мы полагаем, что текущее восстановление окажется лишь миражем.
Несмотря на то, что мы явно недооценили рвение и способность правительств и центральных банков в короткие сроки оживить экономику, действия государственного сектора не смогли образовать прочный фундамент для устойчивого восстановления, хотя, возможно, окажутся достаточно эффективными, чтобы поддержать жизнь в экономике к началу следующего года. Возвращаясь к валютному рынку, мы полагаем, что несгибаемые, односторонние тенденции в отношении риска, которые мы наблюдали во 2 и 3 кварталах, сыграют с рынком плохую шутку в 4 квартале, ибо на рынок могут прокрасться сомнения по поводу устойчивости такого восстановления.
Мы попытались определить ключевые темы, которые будут волновать рынки в преддверии
2010 года.
А восстановление ли это?
Максимальные усилия по стимулированию экономики предприняты, и следующим шагом должна стать суровая экономия и стратегии выхода. Валютный рынок может единым фронтом начать отходить от уже заложенного в ценах радужного сценария, даже несмотря на то, что пока ему не удается вернуть анти-рисковое настроение «а-ля 2008». Это значит, что многие действующие, ориентированные на риск тренды валютного рынка исчерпают себя. Если ответ на наш вопрос «нет», то австралийский и новозеландский доллары переоценены больше всех, но с уверенностью ответить на этот вопрос в 4 квартале мы едва ли сможем – скорее всего, не раньше следующего года.
Когда закончится падение доллара?
Короткая продажа доллара – это своего рода «за» в пользу восстановления мировой экономики, которая уже стала “более новой и более эффективной” формой финансирования рискованных сделок. Ничтожная доходность по американским бумагам, потребность во внешнем финансировании и таящее на глазах желание Китая покупать доллары образуют ядовитый коктейль, который может привести к еще большему падению валюты в краткосрочной перспективе. К началу 4 квартала слабый доллар накопил уже достаточно потенциала для еще одного небольшого спуска, но если в новом квартале волатильность снова увеличится, то в преддверии нового года история с обесцениванием доллара может оборваться. К тому же, рынок уже слишком перепозиционирован. Возможно, что в новом квартале доллар сначала отметится новыми минимумами ниже уровней прошлого лета, а затем начнет восстанавливаться.
Перейдут ли, как ожидается сейчас, центральные банки к реализации своих стратегий выхода?
Рынок уже учел в ценах повышение ставки многими из основных центральных банков, и самые решительные действия ожидаются от PБА (Банк Австралии) и Банка Норвегии, которые могут начать повышать уже в 4 квартале, в то время как от ФРС не ждут ничего вплоть до весны следующего года. Сбудутся ли эти прогнозы, или разговоры о стратегиях выхода преждевременны? Действие стимулирующих мер проходит, и теперь экономика должна продолжить восстановление своими собственными силами. Удастся ли ей это? Начала периода монетарного ужесточения может стать основой для ликвидации тенденций, действующих с марта, но ждать полноценного разворота уже в 4 квартале значит забегать вперед.
Еврозона: подвержена ли единая валюта каким-то особым рискам?
Еврозона в 4 квартале будет находиться под прицелом из-за ирландского референдума по Лиссабонскому договору, который состоится в начале октября. Ирландия принадлежит к многочисленной группе стран Еврозоны со слабой экономикой, которые имеют высокую безработицу, схлопнувшиеся рынки активов, огромные дефициты текущего счета и переоцененные валюты. Вот уже начинается 4 квартал, а улучшений в этих странах не видно. Интересно, сколько проблем удалось замаскировать многим крупным банкам Еврозоны? Пока рано говорить об угрозе жизнеспособности Еврозоны, но внутренние разногласия могут стать более очевидными в 4 квартале, и тогда, может быть, прекратится раболепная скупка переоцененного евро.
Прогнозы на 4 квартал:
USD: Продажам однажды придет конец, так как вряд ли евро/доллару удастся надолго задержаться выше отметки 1.50 с условием, что быки на фондовом рынке не начнут яростную атаку. Вялый рождественский сезон покупок в США, скорее всего, напомнит всему миру о том, что американский потребитель сейчас не у дел. Если судить по недавнему прошлому, то сезонный фактор работает против доллара, поэтому выбор точки входа в рынок может оказаться непростым занятием, но вполне возможно, что в 4 квартале доллар достигнет дна.
EUR: Представители ЕЦБ в последнее время отказались от громких слов. Горько смотреть, как за последние шесть месяцев евро укрепился против таких валют, как юань, так как непрекращающаяся хаотичная диверсификация резервов и покупки евро/доллара вряд ли помогут разрешить мировые дисбалансы. Евро уже сильно подешевел против австралийского доллара и прочих рисковых валют, поэтому если отношение к риску изменится в худшую сторону в 4 квартале, то евро, конечно, не запишут в разряд «знатных» неудачников, но все же он может подешеветь против фунта, иены и доллара, если в 4 квартале произойдет смена рыночной парадигмы.
GBP: Тенденция такова, что фунт может укрепиться по отношению к высокодоходным валютам, входящим в «десятку», если в 4 квартале интерес к риску начнет стихать, но в то же время может сдать позиции против иены и доллара. Валютная пара фунт/доллар подошла вплотную к значимому, многолетнему минимуму, но мы думаем, что такое движение среди 10 основных валют несколько затянулось.
График: На графике видно, что доллар стал новой валютой финансирования рискованных сделок (carry trade). Динамика доллара представлена в сравнении с графиком индекса волатильности на фондовых рынках VIX, динамикой мировых фондовых рынков развивающихся стран и графиком спредов между ГКО США и облигациями развивающихся рынков. (Внимание: все линии, кроме MXEF, перевернуты, розовая линия отвечает за фондовые рынки развивающихся стран).
JPY: Рынку придется познакомиться с новым правительством. Иена, скорее всего, будет сохранять хорошую форму, пока процентные ставки остаются на низком уровне, и вряд ли Банк Японии будет предпринимать попытки ослабить иену, как оно это делало в прошлом, особенно учитывая смену политического караула. Однако даже умеренный рост ставок в сочетании с дополнительным укреплением акций может спровоцировать приступ слабости в 4 квартале. Мы ждем, что, в конце концов, иена начнет демонстрировать признаки долгосрочного укрепления против товарных валют.
CHF: Швейцарский франк потерял связь с риском и, возможно, своим укреплением в предыдущем квартале обязан несгибаемому росту/устойчивости облигаций и стабилизации основных валют Центральной и Восточной Европы (из-за крупных займов, выраженных во франках). Превращается ли она вдруг в рисковую валюту, если маятник отклонился в другую сторону? Прогнозирование судьбы франка также усложняется игрой в кошки-мышки при определении места и времени интервенции Национального Банка Швейцарии (SNB). Интересно будет посмотреть на торговлю фунт/франком – сможет ли пара преодолеть трудности и дальше пойти в рост, ведь в то время как рынок наказывает фунт за количественные меры британских властей, Швейцария тоже предпринимает количественные меры, только делает это через прямую валютную интервенцию.
CAD: Банк Канады пытается вербально ослабить канадский доллар, так как видит в нем угрозу восстановлению экономики. Невзирая на это, канадский доллар больше всех завязан на риске и сценарии восстановления мировой экономики. Недавний рост валюты не помогает Канаде, и экономика страны по-прежнему очень сильно зависит от своего южного соседа. Учитывая, что конечный спрос еще многие годы будет заморожен, вряд ли в долгосрочной перспективе канадский доллар сможет уйти вперед рынка. Платежный баланс страны продолжает ухудшаться, и сильный канадский доллар не изменит ситуацию. Кроме того, возможно грядут новые выборы, так как расшатанное правительство Харпера может не пережить этот квартал. Канадский доллар может завершить свое укрепление против доллара в двух шагах от паритета, и затем снова пойдет вниз против рынка.
NZD: Австралийский и новозеландский доллары стали живым примером возрождения веры в восстановление мировой экономики. В 4 квартале мы бы дали больше шансов новозеландцу, чем австралийцу, но первый уже слишком переоценен, и центробанк изо всех сил постарается предотвратить дальнейшее укрепление, поскольку в условиях пока еще неустойчивого восстановления меньше всего государству нужна сильная валюта.
AUD: Ключевым фактором роста австралийского доллара стало восстановление китайской экономики. Если завершение Китаем мер по стимулированию кредитования начнет оказывать свое воздействие в 4 квартале, то может стать очевидным, что рост курса австралийский доллар/доллар США выше отметки 0.8500 и падение курса фунт/австралийский доллар ниже отметки 2.000 – это уже цена Австралии за безупречность. Есть некоторые факты в австралийской статистике, свидетельствующие о снижении скорости восстановления, что может быть связано с тем, что эффект от уже предпринятых стимулирующих мер проходит. 4 квартал может стать скалистой дорожкой для этой валюты, и решающую роль сыграет PБА, так как, согласно рыночным прогнозам, именно этот банк первым повысит ставку.
NOK: В только что завершившемся квартале норвежская крона демонстрировала сильный рост, благодаря росту цен на нефть и влиянию текущей позиции Банка Норвегии, тяготеющей к ужесточению политики. Норвежская крона, скорее всего, и дальше будет укрепляться против неустойчивого евро и других валют, потому что национальный баланс не вяжется со всеобщей глобальной обеспокоенностью обесцениванием валют, и потому что она сильно зависит от товарного рынка, где игра на риске может увеличиться в 4 квартале сильнее, чем ожидается. Евро/крона может к середине 2010 года дойти до уровня 8.00.
SEK: Благодаря возрождению интереса к риску и финансовой поддержке восточноевропейских стран, особенно Латвии, валюта показывала очень хорошие результаты. Пока господствует уверенность, что «все будут спасены», шведская крона и в 4 квартале будет блистать, а курс евро/кроны может опуститься ниже отметки 10.00. Резкое увеличение спредов по риску развивающихся рынков и падение фондовых рынков могут подорвать восстановление шведской кроны. Медведям по акциям и рисковым активам мы рекомендуем воспользоваться снижением цены, чтобы открыть длинные позиции в паре евро/крона. Риксбанк (Riksbank) оказался одним из самых сдержанных среди центральных банков. Интересно, что рынок практически никак не отразил этот факт в индикаторах риска.
Обзор позиций за III квартал:
Составляя наш портфель валют на 3-й квартал, мы применяли различные подходы, чтобы избежать существенных убытков по портфелю в течение квартала, хотя в итоге сценарий развивался не совсем так, как мы ожидали. Мы потратили много усилий на то, чтобы подобрать торговые стратегии, не связанные с завладевшей всем темой риска, из-за которой практически любая торговая операция представляет собой выбор «и/или».
Результаты (1 июля – 15 сентября)
Короткие позиции в паре ЕВРО/ДОЛЛАР: – 4,50%. Доллар попал под обстрел после того, как интерес к риску ослаб. Теперь, как последнее убежище, мы рассматриваем длинные позиции ДОЛЛАР/ШВЕЙЦАРСКИЙ ФРАНК на 4-й квартал.
Короткие позиции в паре ФУНТ/ИЕНА: +5,26%. Длительное удержание процентных ставок на низком уровне помогли иене, в то время как разочарование от политики Банка Англии по увеличению денежной массы только усугубило положение фунта.
Короткие позиции в паре ЕВРО/ШВЕДСКАЯ КРОНА: +5,74%. Снижение скользящей средней, общей премии за риск, а также ослабленный евро оказались благотворными факторами для шведской кроны.
Короткие позиции в паре АВСТРАЛИЙСКИЙ ДОЛЛАР/НОРВЕЖСКАЯ КРОНА: +0,88%. В III-м квартале норвежская крона получила заряд энергии, но то же самое произошло и с австралийским долларом – мы повторим эту торговлю в IV-м квартале.
Торговые стратегии на валютном рынке на IV квартал:
В основном следует исходить из того, что в IV квартале нового спада не предвидится. Напротив, в ближайшем квартале мы ожидаем, что начнется улучшение. Основной риск, который угрожает портфелю, – это бесконтрольный рост фондовых рынков в последнем квартале этого памятного года.
Короткие позиции в паре НОВОЗЕЛЛАНДСКИЙ ДОЛЛАР/ИЕНА: (курс на 15 сентября: 64.00)
Для тех, кто действительно хочет максимально сыграть на риске, это самая подходящая сделка. Эта сделка отражает предположение, что рынки ценных бумаг достигнут максимума в IV-ом квартале, и длинные позиции по новозеландскому доллару начнут долгий путь вниз. Кроме того, процентные ставки могут задержаться на низком уровне на более длительный срок, чем предполагают игроки рынка. Однако будьте внимательны: связь этой пары с индексом S&P в III квартале составила 0,91.
Длинные позиции в паре ШВЕЙЦАРСКИЙ ФРАНК/ДОЛЛАР: (курс на 15 сентября: 1.0350).
За прошедший квартал швейцарский франк выиграл за счет двух факторов: низкие процентные ставки оказывали относительную поддержку этой бывшей «валюте-убежище». Кроме того, стабилизация валют Центральной и Восточной Европы снизила риск неплатежа со стороны держателей долговых обязательств, выраженных во франках, из этих стран. Этот последний фактор, вероятно, и сыграл решающую роль в том, что франк в последнем квартале потерял свою обычную связь с риском. Эта позиция – попытка найти прибыльные решения с низко доходными валютами и способ консолидации доллара США до конца года. Однако прежде чем начнется откат, пара может достигнуть паритета.
Короткие позиции в паре ЕВРО/ ФУНТ: (курс на 15 сентября: 08875).
Если будет развиваться негативный сценарий для евро, то стоимость единой валюты против фунта кажется завышенной. Если премия за риск в какой-то момент начнет повышаться, то рынок может не так предвзято оценивать «штампующие деньги» центральные банки. Однако, как и в случае с парами новозеландский доллар/иена и доллар/ франком, есть риск, что открывать такую торговлю в самом начале месяца преждевременно.
Короткие позиции в паре АВСТРАЛИЙСКИЙ ДОЛЛАР/НОРВЕЖСКАЯ КРОНА: (курс на 15 сентября: 5.08).
Нам все же понравилась наша тактика, которую мы применяли в 3-м квартале. Иногда мы получали хорошие результаты, однако, укрепляющийся австралийский доллар в конце квартале почти догнал норвежскую крону. Это по-прежнему игра на стоимости: норвежская крона недооценена, а австралийский доллар переоценен. В числе других возможных острых углов можно назвать обеспокоенность рынка перспективами восстановления Китая после введения китайскими властями ограничений на стимулирование кредитования, инициированное в начале года. r
Поскольку это последний квартал 2009 года, товарные рынки будут активно искать доказательства того, что мировая экономика действительно преодолела трудности и теперь взяла курс на выздоровление. В целом, движущей силой этого сектора стало возобновление интереса к риску, проявившееся в укреплении фондовых рынков и ослаблении доллара США и, что еще более важно, – иены.
Прошел только год с тех пор, как потерпел крах банк “Lehman”, а рынок переполнен ликвидностью, которой так не хватало год назад. Инвесторы продолжают искать возможности для вложения капиталов, и возникшая в результате ликвидность помогла укрепиться некоторым секторам товарного рынка в течение лета.
Цена на нефть большую часть времени провела в пределах 15-ти долларового диапазона, демонстрируя гораздо меньшую волатильность, чем в начале года, когда рынки были охвачены паникой. Пока основными стимулами к восстановлению в этом году послужили ожидания быстрого выздоровления мировой экономики и опасения по поводу будущего предложения.
ОПЕК в целом смогла изменить настроение рынка, хотя ей не удалось придерживаться согласованных целей по добыче. В последнее время представители организации выражают удовлетворенность текущими ценами, но пока что это не впечатлило рынки, которые остаются в коридоре.
Избыток предложения в мире начал постепенно ликвидироваться, хотя процесс идет медленными темпами, так что рынок обеспечен запасами на много месяцев вперед. Кроме того, существует вероятность восстановления уровня цен к новому году и формирования нового диапазона между 75 и 85 долларами США.
Однако, что касается краткосрочных перспектив, то мы подозреваем, что восстановление уже полностью учтено в ценах. Осень часто становится трамплином для важных изменений на рынке, поэтому высока вероятность, что цепочка оборвется, и это приведет к негативным последствиям. Как всегда, принимая во внимание тесную связь с долларом и иеной, мы будем внимательно следить за развитием событий на валютных рынках.
Нефть на момент написания данного отчета установилась в диапазоне 67-75.50 долларов США. Такая ситуация сохранится, но в ближайшее время не исключен риск прорыва, причем вероятнее всего вниз. Если цена опустится ниже 67 долларов США, возникнет угроза ее дальнейшего снижения до 60 долларов США и даже ниже до 200-дневной скользящей средней на уровне 55 долларов США, где она может встретить неплохую поддержку.
По нашей оценке цена на сырую нефть к концу года будет торговаться в диапазоне 60-65 долларов США.
Природный газ в последнее время был предметом острых дискуссий и поводом для разочарований среди участников рынка, поскольку продажи продолжались все лето на фоне существенного превышения предложения над спросом. В результате цена спот на природный газ в начале сентября достигла многолетнего минимума на уровне 2,41 доллара США, но впоследствии пришла поддержка в виде традиционной торговли в преддверии зимнего сезона, выражающаяся в покупках природного газа и продажах нефти.
Поскольку газа в хранилищах США предостаточно, то в ближайшие недели удержать цены на газ от падения может либо резкое похолодание, либо увеличение спроса в промышленном секторе.
Золото неожиданно вернулось к жизни в начале сентября, оправившись от многомесячного слепого подчинения доллару, и достигло психологического уровня в 1000 долларов в третий раз за всю историю.
По сравнению с первыми двумя случаями в этот раз трудно определить, когда цена на золото превысит этот рубеж. Первый прорыв произошел в марте 2008 года, когда доллар достиг исторического минимума против евро и многолетнего минимума по индексу доллара. Тогда все говорили о возможности достижения отметки 2.0000 по евро/доллару. На фоне эйфории от дешевого доллара цены на золото достигли действующего рекорда на уровне 1032.70 долларов.
Второй прорыв произошел в феврале этого года, когда в самый разгар финансового кризиса инвесторы ринулись на рынок золота в поисках убежища для своих инвестиций. Поддержку этому движению также оказал высокий физический спрос и большие притоки в фонды биржевого типа (ETF).
Во время текущего ралли мы ничего или практически ничего не слышали о физическом спросе, и доллар дешевел, хотя и не так сильно, как в первый раз. Потоки инвестиций в фонды ETF были стабильными, и резких скачков вверх не наблюдалось. А вот количество открытых спекулятивных позиций на COMEX резко увеличилось, что свидетельствует о том, что рост был обусловлен главным образом покупками краткосрочных спекулянтов, которые надеялись на продолжение после прорыва выше уровня 1.000 долларов.
Цена дошла до максимума на уровне 1.024,28, после чего вернулась в область 1.000. Мы рекомендуем покупать золото на откатах до 970 долларов, и в случае прорыва отметки 1.300 будем ждать образования нового ценового коридора от этого уровня до 1.032,70.
Однако если исторический максимум не будет преодолен, то к концу года цена вернется к 950 долларов.
Рынки зерна падали на протяжении всего лета, поскольку в США в этом году были прекрасные условия для получения рекордных урожаев кукурузы и соевых бобов. В течение следующих недель мы рекомендуем внимательно следить за сводками погоды, так как заморозки могут изменить картину на рынке. Кроме того, сильная засуха в регионах выращивания кукурузы в Китае может привести к росту импорта, что, в свою очередь, окажет поддержку ценам.
Рынки уже в достаточной мере подстраховались и учли в ценах все ожидания, и рост представляется нам наиболее вероятным развитием события; мы устанавливаем поддержку на уровне 300 долларов по кукурузе и на уровне 880 долларов – по соевым бобам.
Ралли мировых фондовых рынков поражает своей величиной. Мы же по-прежнему весьма скептически оцениваем оправданность такого роста с фундаментальной точки зрения, поскольку считаем, что восстановление мирового спроса будет идти очень медленно. Даже при таких условиях оценки уже не так благоприятны для рынков, как в начале года, что заставляет сомневаться в возможности существенного укрепления. Во-первых, дальнейший многократный рост потребует большей ясности цикла, но в ближайшее время основное влияние будет оказывать высокая ликвидность на рынке и, во-вторых, ожидания более высоких доходов должны подтвердиться более устойчивой траекторией роста, чем сейчас.
По мере приближения конца года в динамике рынка все четче прослеживается смещение в сторону от главных движущих сил, действовавших в этом году. По нашим прогнозам на смену макро-тенденциям придут микро-тенденции. В частности, мы считаем, что время высокорискованных и низкокачественных сделок проходит, и теперь предпочтение отдается более сбалансированному портфелю, который зависит от отраслевого роста и характеристик оценок. Особенно мы рекомендуем уделять меньше внимания финансовому сектору в связи со смягчением бухгалтерских стандартов.
Мы рекомендуем инвесторам играть на цикличном риске через размещение инвестиций в различных регионах. Мы положительно оцениваем перспективы развивающихся рынков и более скептически настроены в отношении рынков Европы и США.
Во второй половине 2008 года и в 2009 году мы наблюдали резкий рост премий на акции и связанное с этим падение рыночных мультипликаторов, что свидетельствует о том, что мировыми фондовыми рынками в основном двигал страх. Кроме того, рынок был сильно обеспокоен перспективами роста, что обусловило существенное понижение прогнозов по доходам компании. В результате сектора и акции, которые более уязвимы перед циклическими рисками, во многих случаях показывали результаты хуже рынка, что привело u1082 к серьезным несоответствиям в оценках.
