Рассогласование времен

13 мая 2009 16:00

Накануне очередной резкой коррекции бумаг структурообразующих американских корпораций президент США Барак Обама заявил, что видит некие признаки близкого оживления экономики. Статья эксперта по банковскому рынку Игоря Варьяша посвящена проверке последнего предположения.

Впервые, быть может, за последние два десятилетия на фондовом рынке проиcходило нечто необыкновенное: значения индексов американского рынка дружно снижались (по некоторым бумагам произошла невиданная коррекция, сопоставимая с прошедшей коррекцией российского рынка), но значения фондовых рынков в Западной Европе, в Японии, в странах БРИИКС росли. Более того, впервые российский рынок перестал прямо следовать за изменением конъюнктуры американского рынка и проявил некую самостоятельность. То ли дорожающая нефть придала инвесторам смелости, то ли в самом деле времена изменились. Удивительно и другое — как раз накануне резкой коррекции бумаг структурообразующих американских корпораций президент США Барак Обама заявил, что видит некие признаки близкого оживления экономики. Наша статья посвящена проверке этого предположения. В первом разделе рассматриваются составляемые для США опережающие экономические индикаторы и подтверждается их способность указывать на усиление системных рисков. Во втором разделе анализируется предшествовавшая кризису политика денежных властей США, игнорировавшая системные риски. И в третьем разделе мы вернемся к опережающим показателям и рассмотрим краткосрочные (до года) возможности восстановления экономики США, в том числе с помощью проводимой сегодня денежными властями политики.

 

Опережающие показатели свидетельствовали о нарастании угроз системного кризиса

К опережающим показателям принято относить так называемый композитный лидирующий индекс (Composite Leading Index), индекс портфеля заказов, индекс потребительской активности (Consumer Confidence Index) и индекс деловой активности (Purchasing Management Index, PMI). Указанные индексы в определенной степени пересекаются по составу своих составляющих элементов. Композитный лидирующий индекс содержит в качестве составной части индекс потребительской активности, а индекс деловой активности включает компонент портфеля заказов. Из всех перечисленных индексов лишь индекс портфеля заказов рассчитывается целиком и полностью на основании стоимостных данных экономической статистики и поэтому публикуется с двухмесячным опозданием. Остальные индексы — композитный лидирующий индекс в наименьшей степени, а два остальных индекса полностью — рассчитываются на основании мнений руководящих специалистов корпораций. Именно это делает их незаменимыми в анализе возможных тенденций экономического развития. Ведь кому как не руководящим специалистам знать, как предприятие намерено формировать отпускные цены, использовать производственные мощности, в каких объемах держать складские запасы, какой уровень занятости поддерживать и, наконец, сколько продукции (работ, услуг) выпускать.

С этой точки зрения споры в макроэкономической теории о том, рациональны или не рациональны действия хозяйствующих субъектов, и если рациональны, то насколько, представляются нелепыми. Макроэкономисты, жалующиеся на пренебрежение к ним со стороны практиков, должны в полной мере сознавать, что делающий всегда знает больше, чем наблюдающий. Центральные банки и международные организации вслед и/или вместе с корпорациями пересматривают макроэкономические прогнозы. В качестве примера сопоставим макроэкономические консенсус-прогнозы агентства Reuters и макроэкономические прогнозы, составляемые МВФ (см. таблицу).

Таблица 1. Прогнозы ВВП для США на 2009г.

  Прирост, в % к предыдущему году (если не указано иное)

Международный валютный фонд: World Economic Outlook, октябрь 2008 г 

0,1

Международный валютный фонд: World Economic Outlook Update, ноябрь 2008 г.

-0,7

Агентство Reuters: Экспертный обзор, 16 октября 2008 г.

0,8

Агентство Reuters: Экспертный обзор, 20 ноября 2008 г.

-0,4

Источники: МВФ, агенстао Рейтер.

 

 

В октябре 2008 г. и МВФ, и корпорации считали, что прирост ВВП США (на годовом уровне) составит меньше процента, но его значение будет положительным, т. е. экономический рост продолжится, хотя и замедлится. Однако уже в ноябре ситуация поменялась кардинальным образом: эксперты Reuters прогнозировали снижение ВВП на 0,4%, а МВФ — вдвое больше. Справедливости ради надо сказать, что в самом конце октября эксперты всех международных организаций верили в поддержание экономического роста в США. Всемирный банк даже предрекал (правда, летом) рост в 1,9%. Медиана прогнозных значений по всем основным прогнозам ведущих международных экономических и финансовых организаций составила 0,8%, что совершенно совпадает с октябрьским консенсус-прогнозом, но так же совпадают и соответствующие значения ноябрьских прогнозов.

Даже этот небольшой фрагмент обзора макроэкономических прогнозов подтверждает рациональность руководителей и специалистов корпораций, нисколько не уступающую рациональности профессиональных макропрогнозистов на службе правительств, центробанков и международных организаций.

Обратимся к изменениям в значениях опережающих показателей в предшествующий кризису период. Рассмотрим соответствующие кривые по ведущим развитым странам и странам BRIICS начиная с 2000 г. (рис. 1, 2).

 

Рис. 1.  Композитные лидирующие показатели по ведущим развитым странам в 2004-2009гг. %images[2]%

 

Рис. 2. Композитные лидирующие показатели по странам BRIICS в 2004-2009 гг. %images[3]%

 

Сопоставление изменений значений лидирующих показателей указывает по крайней мере на два обстоятельства. Последовательное снижение лидирующих показателей в ведущих развитых странах, начавшее совпадать с середины 2007 г., указывало на грозную опасность, если так можно выразиться, резонансной рецессии, которая в конце концов охватила их экономики. А через год эти процессы породили общее снижение значений лидирующих показателей в группе стран BRIICS. Особенно сильную коррекцию испытала экономика России, гораздо меньший шок испытали экономики Китая и Индии. Это должно было бы свидетельствовать о том, что влиянию кризиса в ведущих развитых странах оказались в большей степени подвержены страны, глубоко интегрирующиеся в мировое хозяйство. Это, однако, противоречит фактам: в наибольшей степени глобализирована экономика Китая, а он подвергся наименьшему воздействию кризиса.

Если учесть, что примерно в том же положении, что и Россия, оказались также Бразилия и Южная Африка, то следует признать иную причину — слишком тесную их привязку к мировым рынкам сырья, испытавшим значительное сжатие спроса из-за начавшегося кризиса. Надежды на то, что ориентированная прежде всего на экспорт сырья национальная экономика может успешно развиваться благодаря росту мировой экономики, оказались призрачными. Экономический рост вовсе не автоматически обусловливается увеличением производительного потребления, в том числе сырья. В структуре его источников все большее место начинают занимать воспроизводимые ресурсы, в том числе био- и интеллектуальныересурсы. Это говорит о постепенном росте значения нового системного риска. Хотя по биоресурсам Россия все еще остается одной из самых богатых кладовых планеты, но по приросту интеллектуальных ресурсов она теряет свой прежний статус сверхдержавы. Может быть, это является самым печальным следствием Третьей мировой (холодной) войны.

 

Страусиная политика денежных властей

Что же в условиях нарастающей угрозы системного риска предпринимали денежные власти ведущих развитых стран для противодействия ей? Сегодняшнее единодушие в денежно-кредитной политике центральных банков США, зоны евро и Японии всего лишь полтора-два года назад казалось невозможным. Каждая страна пыталась по-своему регулировать экономическую активность. И у каждой из них результаты были различными. О них будем судить по степени согласованности политики рефинансирования с кредитной политикой коммерческих банков (см. рис. 3—5).

 

Рис. 3.  Ставка по федеральным фондам ФРС США и условия кредитования, представляемые коммерческими банками США предприятиям и домашним хозяйством в 2003-2009 гг. %images[4]% рассчитано по данным Федеральной резервной системы США

 

Рис. 4. Ставка овернайт Банка Япони и условия кредитования, предоставляемые коммеческими банками в Японии предприятиям и домашним хозяйствам в 2003-2009 гг. %images[5]% Рассчитано по данным Банка Японии.

 

Рис. 5. Ставка рефинансиравания ЕЦБ и условия кредитования, предоставляемые коммерческими банками в зоне евро предприятиям и домашним хозяйствам в 2003-2009 гг. %images[6]% Рассчитано по данным Европейского центрального банка.

 

Политика рефинансирования в США была недостаточно эффективной, ни повышение, ни понижение ориентира ставки по федеральным фондам не приводили в конечном счете к ожидаемым изменениям в предоставляемых коммерческими банками условиях кредитования. Фактически это означало ослабление влияния ФРС на реальный сектор и сектор домашних хозяйств. Ставка ФРС служила в большей степени макроэкономическим инструментом формирования ожиданий профессиональных участников финансового рынка (брокеров, трейдеров). Однако проводившуюся тогда политику нельзя было бы назвать совершенно неэффективной. Долгие годы она позволяла поддерживать устойчивость американской экономики, но безудержное расширение рынка деривативов, фондовые пузыри, а также растущие военные расходы, обусловливавшие беспрецедентное увеличение государственного долга, в конце концов заставили экономику США сбавить обороты. Поэтому можно сказать, что, даже будучи успешной в рамках текущей деятельности, указанная политика оказалась разрушительной в долгосрочном плане.

Нечто похожее можно наблюдать на графике сопоставления ставки рефинансирования Банка Японии и условий предоставления кредитов коммерческими банками Японии. Удерживание процентной ставки на одном уровне в течение нескольких лет, характерное для послевоенного периода, в 2000-х годах, как видим, не принесло заметных результатов — экономика Японии все это время находилась в состоянии депрессии. В условиях дефляции ставка рефинансирования не может быть отрицательной. Лишь в 2007—2008 гг., когда в ценообразовании начали появляться устойчивые инфляционные тенденции, ставку удалось поднять. Кризис заставил Банк Японии вновь снизить ставку рефинансирования, чтобы создать монетарный стимул для экономического роста.

Наиболее согласованную с коммерческими банками в целом политику кредитования все эти годы осуществлял Европейский центральный банк (ЕЦБ). Повышение ставки рефинансирования с начала г. по середину 2008 г. вызвало ужесточение условий коммерческого кредитования. Но снижение ставки пока не вызвало соответствующей ответной реакции банковского сообщества. Обращает на себя внимание и тот факт, что с 2003 г. по начало 2005 г. ставка рефинансирования не изменялась. Однако условия коммерческого кредитования облегчались. Следовательно, ЕЦБ не мешал поддержанию экономического роста. Но с лета 2005 г. возникли опасения перегрева экономики, и ЕЦБ стал постепенно повышать свою ставку, фактически отодвинув на второй план режим инфляционного таргетирования денежно-кредитной политики, требовавший подчинения политики рефинансирования обеспечению ценовой стабильности.

И в США, и в Японии, и в зоне евро упустили момент, когда необходимо было начать снижение ставки рефинансирования, чтобы противодействовать замедлению темпов роста экономики. Особенно ярко это проявилось в США, где рост ставки был остановлен в начале 2006 г. и она удерживалась на высоком уровне вплоть до конца 2007 г. Но опережающий индикатор весь 2006 г. (за исключением непродолжительного времени в середине года) неуклонно снижался. Согласно теоретическим представлениям, такое последовательное снижение индекса свидетельствует ни много ни мало об опасности рецессии. Лишь в 2007 г. ставку начали снижать, но время, видимо, было упущено.

В еще худшем положении оказалась зона евро, где снижение опережающего индекса началось в 2006 г. и продолжалось до 2008 г. Но именно с 2006 г. ЕЦБ стал последовательно повышать ставку рефинансирования и делал это до тех пор, пока к лету 2008 г. не стало очевидно, что эта политика является пагубной для экономического роста. Представляется, что денежные власти в зоне евро пропустили тот момент, когда необходимо было начать снижение ставки, чтобы поддержать экономический рост.

В Японии денежно-кредитная политика служила целям борьбы с затянувшейся стагнацией и дефляцией. Тем не менее очередное резкое падение значений индекса опережающего индикатора совпадает с таким же резким снижением ставки овернайт Банка Японии. Учитывая, что снижение значений опережающих показателей имеет пологий тренд, может быть, и не стоило обрушивать ставку овернайт (на рис. 4 опережающий показатель не является сезонно откорректированным, как это делается в отношении подобных показателей, рассчитываемых для США и зоны евро, тем не менее его понижательный тренд несложно увидеть).

Сказанное свидетельствует о том, что ведущие развитые страны игнорировали идущие из будущего сигналы, возлагая слишком большие надежды на финансовые инструменты денежно-кредитной политики и свои возможности формировать устойчивые ожидания экономических агентов. Насколько эти ожидания были иллюзорными, можно увидеть, обратившись к обзорам деловой активности.

 

Свет и тьма в конце туннеля

Для того чтобы понять, что ждет экономику ведущих стран в краткосрочной (до года) перспективе, можно обратиться к обзорам деловой активности, содержащим сведения об изменении мнений руководящих специалистов корпораций о ситуации на их предприятии и в окружающей экономической среде. Наиболее распространенным и методически единообразным сегодня является индекс PMI, смысл которого состоит в измерении субъективных оценок и ожиданий, а вовсе не в агрегировании мнений логистиков, как можно было бы думать, судя по названию3. Анализ изменения индексов PMI приводит к выводу о том, что в ближайший год ни о каком оживлении экономики и речи быть не может (см. рис. 6).

 

Рис. 6. Индексы PIM в США, зоне евро и Японии в 2004-2009 гг. %images[7]% Рассчитано по данным Reuters.

Слишком длительный был спад начиная с 2006 г., чтобы за несколько месяцев экономическая активность вновь вернулась к прежним высоким значениям. Не стоит забывать, что рост индексов продолжался пока лишь месяц, и это не дает никаких оснований считать его предвестником окончания рецессии.

 

В какой-то мере надежду на свет в конце туннеля дает картина индексов PMI по Китаю, России и Индии (рис. 7).

Рис. 7. Индексы PMI в Китае, России, Индии в 2004-2009 гг. %images[8]%

Подъем индексов во всех названных странах второй месяц подряд может указывать на некую вероятность экономического роста. Но в целом по мировой экономике индекс PMI остается низким, несмотря на краткосрочное повышение в конце 2008 г. (рис. 8).

Рис. 8. Глобальный индекс PMI в 2004-2009 гг. %images[9]% Рассчитано по данным JPMorgan

Снижение глобального индекса PMI в начале 2009 г. указывает на то, что близкого окончания рецессии, несмотря на некоторое оживление экономической конъюнктуры в наиболее крупных странах группы BRIICS, вряд ли можно ожидать.

Относительно новым моментом в кризисе явилось участившееся рассогласование тенденций торговли фондовыми ценностями. Снижение фондовых индексов в США, вызванное масштабной коррекцией цен акций ряда крупных американских корпораций, в ряде случаев оказалось противоположным подъему цен акций на биржах Европы, ранее неуклонно следовавших в фарватере биржевой торговли в США. Основной пик указанных расхождений пришелся на декабрь 2008 г. В этот период оценки и ожидания инвесторов, по-видимому, были особенно нестабильными. Действительно, индекс деловой активности снижался с лета 2008 г., и вероятность выхода из рецессии таяла буквально на глазах.

Приведенный пример показывает, что синхронизация макроэкономической политики не имеет абсолютного характера, а с усилением рисков и вовсе оказывается относительной. Призывы лидеров некоторых стран и международных организаций к центробанкам действовать одинаково и одновременно были хороши, пока обстановка не стала накаляться — тогда уж каждый стал проводить наиболее эффективную для национальной экономики политику. На примерах различий ситуации в ведущих развитых странах и странах группы BRIICS видно, что эти условия весьма разнообразны. Поэтому нет одинаковых для всех рецептов преодоления кризиса.

 

Заключение

Ведущие развитые страны вынуждены помогать экономикам, на рынках которых реализуются огромные массы продукции (работ, услуг) их корпораций. Это в первую очередь относится к рынкам стран группы BRIICS. Ведущие развитые страны заинтересованы в расширении емких рынков этих стран, а для этого необходимы инвестиции в их экономики. Но напуганные кризисом, стратегические инвесторы выводят капиталы с рынков стран группы BRIICS, вкладывая их в малодоходные, но, по их мнению, высоконадежные активы, например облигации Казначейства США. Однако обесценение доллара, которое, казалось бы, должно вести к резкому увеличению доходности таких бумаг, учитывая отрицательные ставки, на самом деле съедает и эту доходность, порождая потери. И напротив, стратегические вложения в активы новых развитых стран приносят высокий доход, одновременно поддерживая рынки сбыта для национальных производителей из стран нетто-экспортеров капитала.

С этих позиций весьма странными представляются рассуждения о том, что обесценение доллара взаимосвязано с увеличением вложений в нефтяные фьючерсы. Как раз наоборот — чем меньше средств из-за падения нефтяных цен вкладывается в углеводородные фьючерсы, тем дешевле становится доллар. Ведь он является средством расчетов в международной торговле. США, обвалив нефтяные цены, добились резкой девальвации доллара, улучшив свой счет текущих операций платежного баланса и снизив потребность в заимствованиях бюджета. Но рекламировать доллар как «необыкновенно сильную» валюту в этих условиях весьма опрометчиво.

Собственно, ответом американскому президенту стало требование создания новой мировой валюты. Но американцы не желают использовать расчетную денежную единицу даже подконтрольного им МВФ, поскольку это ставит под удар созданную и поддерживавшуюся ими с огромным напряжением сил мировую валютную систему с главенством доллара. Напрасные усилия. Первый удар этой системе нанесло евро. Второй удар нанесет СДР. Одним из фундаментальных постулатов современной экономической теории является признание того очевидного факта, что повышение обменного курса национальной денежной единицы к иностранным валютам укрепляет национальную экономику.

Одних заклинаний не прибегать к протекционизму недостаточно, ведь противодействие кризису требует взаимосвязанных и взаимовыгодных действий, а не решения своих текущих проблем с далеко идущими тайными намерениями нанесения стратегического урона конкурентам. Введение экономических санкций в какой угодно форме и под какими угодно предлогами лишь затягивает рецессию и делает ее болезненнее.



© 2020 БАНКОВСКИЕ ТЕХНОЛОГИИ
Первое издание на российском рынке, посвященное информационным технологиям для банков.
Москва, Проспект Мира, д.3, корп. 1
+7 (495) 120-81-42
info@int-bank.ru

Свидетельство СМИ ФС77-39103 от 11 марта 2010 года.
По вопросам сайта просим обращаться к администрации сайта: info@int-bank.ru.
При использовании материалов необходимо давать ссылку на www.banktech.ru.